Fitch mantém o risco da Embraer como estável, mas põe previsão negativa

Um novo turboélice é a aposta da Embraer para o futuro

A Fitch Ratings confirmou como inalterado o risco de inadimplência de longo Prazo em Moeda Estrangeira e Local (IDR) da Embraer SA em “BB+” e seu Rating na Escala Nacional em “AAA (bra)”. A Fitch também manteve as notas não garantidas em “BB+” para Embraer, Embraer Overseas Limited e Embraer Netherlands Finance BV. A Perspectiva de Rating para os IDRs permanece Negativa e para a Escala Nacional foi revisada de Estável para Negativa.

A perspectiva negativa reflete os desafios que a Embraer enfrenta para restaurar sua carteira de pedidos e estrutura de capital em meio às ainda altas incertezas que cercam a indústria de aviação e os riscos contínuos de uma pandemia de coronavírus estendida.

A recuperação parcial da carteira de pedidos de aviação comercial para 2022, juntamente com as medidas extraordinárias tomadas pela Embraer para fortalecer sua estrutura de capital, serão fundamentais para retornar a Perspectiva do Rating para Estável nos próximos 12 a 18 meses, diz a Fitch.

Motores de Classificação

A pressão do backlog: A Fitch espera que as entregas de aeronaves comerciais em 2021 fiquem 38% abaixo dos níveis de 2019 e as de 2022 permaneçam 21% abaixo dos níveis pré-pandêmicos. Para as entregas de jatos executivos, o declínio deve continuar, mas em um ritmo de 17% para 2021 e 8% para 2022 (dos níveis pré-pandêmicos). 

A Embraer deve continuar enfrentando desafios para aumentar os pedidos de suas novas aeronaves E175-E2. A carteira de pedidos firmes da Embraer era de 281 aeronaves ao final do 4T20, ante 435 aviões de três anos atrás e de 338 em 2019. Na visão da Fitch, a carteira de pedidos sustenta a produção dos próximos anos, mas sofre com a concentração.

Forte Posição de Mercado: A forte posição da Embraer no mercado de jatos comerciais com menos de 150 assentos e dentro dos jatos executivos globais são os principais fatores que sustentam a recuperação esperada da carteira de pedidos da empresa no médio prazo. Espera-se que os produtores de jatos comerciais de médio porte tenham oportunidades com companhias aéreas de principais ou de baixo custo que estão atualmente buscando o tamanho certo de sua frota para ajustar a capacidade. 

A posição financeira ou de negócios mais fraca, de poucos concorrentes, ou em alguns casos uma mudança de estratégia, estão permitindo oportunidades de crescimento para a Embraer que podem ajudar a empresa a ver uma retomada das entregas em 2022. A alta exposição da Embraer ao mercado regional e doméstico dos EUA, que está se recuperando em um ritmo melhor do que em alguns mercados, também é uma consideração importante para o rating.

Risco brasileiro modesto: Aproximadamente 93% da receita da Embraer é proveniente de exportações ou de operações comerciais sediadas no exterior. No entanto, o ambiente econômico e político do Brasil é uma preocupação, visto que a maioria da base de ativos operacionais da Embraer está domiciliada localmente e o governo representa uma grande parte da carteira do segmento de defesa. 

O Brasil está listado como parte relacionada nos arquivos da Embraer na SEC por conta da “golden share” do governo brasileiro e uma participação acionária direta (aproximadamente 5% da Embraer) por meio de uma empresa controlada pelo governo.

Rating Acima do Limite Nacional: A Fitch não considera o limite máximo do Brasil uma restrição de rating para a Embraer atualmente, dada a grande participação de caixa da empresa fora do Brasil, bem como seu forte foco em exportações e negócios em crescimento fora do Brasil. Com base nesses fatores, de acordo com os critérios da Fitch, a Embraer poderia ser avaliada em até três degraus acima do teto nacional brasileiro.

Margem EBIT de Recuperação Ligeira: O desempenho operacional da Embraer tem sido mais fraco do que o esperado nos últimos anos. A Embraer estava enfrentando pressões em suas margens operacionais ao navegar por vários novos programas de desenvolvimento. As menores entregas na aviação comercial e o mix menos favorável afetaram a diluição de custos fixos da empresa. Durante 2021, a Fitch projeta que as margens EBIT da Embraer se recuperarão para cerca de 3% e continuarão a se expandir em 2022, com o provável aumento da carteira de pedidos.

FCF (Fluxo de Caixa Livre) deve permanecer negativo: Os níveis ainda deprimidos de entregas de aeronaves durante 2021 continuarão a pressionar a geração de fluxo de caixa operacional, mas a redução significativa das necessidades de capital de giro beneficiará a geração de fluxo de caixa livre.

Espera-se que o FCF seja negativo em torno de US$ 170 milhões, de acordo com as estimativas da Fitch. Isso representa uma melhoria em relação ao US$ 1 bilhão de FCF queimado em 2020. O Capex é estimado em cerca de US$ 250 milhões. Para 2022, o FCF deve atingir o nível de equilíbrio após o investimento de US$ 250 milhões. Para 2021 e 2022, a classificação da Fitch não incorpora distribuições de dividendos.

Alavancagem elevada: a Fitch prevê que a alavancagem líquida da Embraer (dívida líquida / EBITDA) atinja 6,30x em 2021 e caia para 4,8x em 2022 (sem incorporação de venda de ações ou ativos). Isso se compara a 2,0x em 2018 e uma média de 1,0x durante o período 2015-2017. A estratégia da empresa de fortalecer sua estrutura de capital por meio de medidas extraordinárias é fundamental para manter os ratings atuais. A empresa declarou publicamente sua estratégia de levantar caixa por meio da venda de ativos não essenciais ou por meio de novos investimentos por parceiros estratégicos em certos programas especiais de desenvolvimento.

Resumo da Derivação

A Embraer é uma das líderes de mercado em jatos comerciais com menos de 150 assentos. Suas aeronaves são conhecidas por sua engenharia, semelhança entre modelos e design de interiores. A empresa tinha 281 pedidos firmes de jatos em carteira no final de 31 de dezembro de 2020, incluindo jatos da nova família E2. A carteira de pedidos total da Embraer, incluindo contratos de todos os segmentos, era de US $ 14,4 bilhões em 31 de dezembro de 2020.

A posição competitiva mais fraca da Embraer em comparação com os principais pares globais, notadamente Boeing e Airbus, com base em escala e solidez financeira, é parcialmente compensada por seu bom posicionamento de negócios no nicho de jatos comerciais com menos de 150 assentos e seu perfil financeiro administrável.

A Embraer se compara favoravelmente com sua concorrente Bombardier Inc. (sem classificação) em alavancagem, margens e liquidez. A maior parte das operações da Embraer está no Brasil, mas a empresa está mudando grande parte de sua montagem de jatos executivos para a classificação da Fitch dos EUA, acima do teto do país.

Principais premissas

Principais premissas da Fitch em nosso caso de rating para o emissor

– As entregas comerciais da Embraer rondam os 55 em 2021 e 70 em 2022 (-38% e -21% face a 2019);

– As entregas do mercado de jatos executivos devem ser em torno de 90 em 2021 e 100 em 2022 (-17% e -8% contra 2019)

– A margem EBIT deve ficar em torno de 3% em 2021 e, em seguida, se recuperar ligeiramente em 2022;

– Embraer gerará US$ 167 milhões negativos em FCF em 2021;

– Os gastos de investimento giram em torno de US$ 250 milhões em 2021 e 2022;

– Deve manter sua forte liquidez ao longo do período de previsão e para permanecer ativamente em sua estratégia de gestão de passivos para evitar riscos de refinanciamento.

Sensibilidades

Fatores que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação / atualização de classificação positiva:

– Uma revisão da Perspectiva de Rating para Estável pode ocorrer se o desempenho da Embraer durante 2021 e 2022 levar a uma alavancagem líquida em torno de 3,5x;

– Forte recuperação nas entregas para os níveis de 2019 antes do esperado;

– Geração de FCF positivo sólido;

– Expansão da margem EBIT;

– Um aumento para o nível de grau de investimento dependeria de um retorno da alavancagem líquida abaixo de 2,5x em base sustentável, além da manutenção de uma posição de liquidez forte sem grandes riscos de refinanciamento no médio prazo;

Fatores que podem, individual ou coletivamente, levar a uma ação / rebaixamento de classificação negativa:

– Cancelamentos de pedidos substanciais nos programas E1 e E2 e no segmento de jatos executivos;

– Atrasos significativos e aumentos de custo no E2, KC-390 ou outros programas;

– Falha em reduzir suficientemente os custos e postar geração de FCF negativa maior do que o esperado;

– Alavancagem líquida permanecendo consistentemente acima de 3,5x até o final de 2022;

– Reduções substanciais na liquidez sem reduções proporcionais da dívida;

– Rebaixamento de vários graus do rating soberano do Brasil, juntamente com uma redução semelhante no teto do país.

Liquidez e Estrutura de Dívida

Forte Liquidez: A flexibilidade financeira da Embraer é sólida e é um fator-chave de sustentação dos ratings. A empresa tinha US$ 4,5 bilhões em dívidas em 31 de dezembro de 2020, com títulos não garantidos internacionais representando 74% desse montante.

O caixa e os investimentos totais no final do período eram US$ 2,7 bilhões, o que é suficiente para suportar a amortização da dívida até pelo menos 2024. A empresa tem cerca de US$ 332 milhões de títulos em aberto com vencimento em 2022 e US$ 458 milhões em 2023.

A Fitch espera que a Embraer permaneça disciplinada com sua posição de liquidez, mantendo sua proatividade abordagem na gestão de passivos para evitar a exposição a riscos de refinanciamento. Em 31 de dezembro de 2020, aproximadamente 99% do caixa, equivalentes e investimentos financeiros da empresa, eram em dólares norte-americanos e a maior parte no exterior. A Embraer não possui linha de crédito rotativo, o que não é incomum para emissores corporativos latino-americanos.

Carlos Ferreira
Managing Director - MBA em Finanças pela FGV-SP, estudioso de temas relacionados com a aviação e marketing aeronáutico há duas décadas. Grande vivência internacional e larga experiência em Data Analytics.

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