Fitch rebaixa o rating de inadimplência (IDR) da Azul Linhas Aéreas

A Fitch Ratings rebaixou os IDRs (Issuer Default Ratings – Ratings de Inadimplência do Emissor) de Longo Prazo em moedas estrangeira e local da Azul de ‘B-‘ para ‘CCC’ e seu Rating Nacional de Longo Prazo de de ‘BB(bra)’ para ‘CCC(bra)’. Ao mesmo tempo, a agência removeu a Observação Negativa dos ratings.

O rebaixamento dos ratings da Azul reflete o contínuo enfraquecimento da demanda por viagens aéreas no Brasil, a alta incerteza relacionada ao momento de uma recuperação efetiva, bem como os desafios que a companhia poderá enfrentar para acessar novas fontes de capital e/ou dívida nos próximos seis meses. A Azul anunciou a conclusão do refinanciamento de 98% de seus contratos de arrendamento mercantil, o que representa quase três quartos do total de suas obrigações financeiras, e está trabalhando para concluir a reestruturação de suas linhas de crédito bancário. A Fitch acredita que a atual posição de caixa da Azul deve sustentar suas operações do início até meados de 2021.

Na visão da Fitch, o acesso aos mercados de crédito e dívida será essencial para evitar uma nova rodada de renegociações de dívidas até o final de 2021. Em um cenário de acesso limitado a linhas de crédito, a Fitch acredita que a companhia preservará sua liquidez, como visto em outros casos na região e no setor global de linhas aéreas. O atraso no suporte proveniente do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e a complexa estrutura da transação continuam sendo obstáculos para a empresa e são uma consideração negativa de crédito.

Premissas do rating

Coronavírus: O atual cenário-base da Fitch assume uma recuperação lenta, que só atingirá os patamares de tráfego de 2019 no final de 2021, com uma recuperação total para os patamares de 2019 ocorrendo apenas em 2022 ou 2023. O cenário-base da agência estima uma queda de 55% a 60% no RPK (Receita por Passageiro por Quilômetro) em 2020 frente a 2019. Os patamares de 2021 permanecerão 25% abaixo dos de 2019, e a desvalorização cambial pressionará as margens. A expectativa é de que a dinâmica do setor mude, com os passageiros que viajam a turismo se tornando uma proporção maior do mix da carteira, o que pode limitar a recuperação dos yields. Desde abril, quando o RPK da Azul caiu 89%, a demanda vem se recuperando ligeiramente. Em julho, o RPK da Azul apresentou queda de 73% frente ao ano anterior.

Avanços do Plano de Refinanciamento: A Azul está em processo de refinanciamento de sua dívida bancária e debêntures locais. Em 30 de junho de 2020, a companhia possuía R$ 14,2 bilhões em obrigações de arrendamentos, R$ 2,2 bilhões em notas seniores internacionais, R$ 2,1 bilhões em empréstimos bancários e R$ 693 milhões em debêntures locais. Os vencimentos de curto prazo totalizavam R$ 3,4 bilhões e o caixa disponível era de R$ 1,6 bilhão, de acordo com a metodologia da Fitch. A empresa fechou acordos relacionados a novos perfis de pagamento junto a seus arrendadores para 98% de suas obrigações, o que deve proporcionar alívio de capital de giro de aproximadamente R$ 3,2 bilhões até 2021. As taxas de arrendamento mensais mais baixas serão compensadas por taxas um pouco mais altas a partir de 2023 ou pela extensão de certos contratos de arrendamento a taxas de mercado. A Azul anunciou que chegou a um acordo com a Embraer e com a Airbus para adiar 82 entregas que seriam realizadas entre 2020 e 2023 para 2024 em diante.

Posição no Mercado Regional: O perfil de crédito da Azul é beneficiado por sua posição singular no mercado aéreo regional do Brasil, com forte presença em destinos pouco servidos e baixa sobreposição de rotas com concorrentes (em torno de 35% com a Gol e 28% com a Latam). Estas características tendem a dar uma vantagem de preço à companhia, que é a terceira maior do país, com 24% de participação de mercado, como medido pelo RPK em 2019. Como o Brasil é o principal mercado da empresa, seus resultados operacionais estão altamente relacionados à economia nacional. Tendo em vista sua limitada diversificação geográfica, em comparação com os pares globais, a exposição cambial da companhia é alta. Recentemente, a Azul anunciou um acordo de code-share com o Grupo LATAM Airlines. A médio prazo, isto deve beneficiar a Azul em termos de rentabilidade no atual cenário de demanda reduzida.

A exposição ao risco cambial é um fator de crédito negativo para a Azul, levando em conta sua limitada diversificação geográfica. No entanto, a empresa implementou uma posição de hedge cambial que limita a 35% a exposição de sua dívida denominada em dólares. A Azul tem mantido regularmente uma posição de liquidez mais forte, medida por caixa sobre as receitas dos últimos 12 meses, quando comparada aos pares regionais.

Os ratings da Azul e da Gol Linhas Aéreas (rebaixado na semana passada) refletem o elevado risco de crédito, de acordo com a visão da Fitch, tendo em vista a alta incerteza em relação ao patamar e ao momento de recuperação da demanda e ao limitado acesso aos mercados de crédito e dívida. A Gol está mais exposta a dívidas no mercado de capitais do que a Azul e também está mais exposta à demanda de clientes empresariais.

Carlos Ferreira
Managing Director - MBA em Finanças pela FGV-SP, estudioso de temas relacionados com a aviação e marketing aeronáutico há duas décadas. Grande vivência internacional e larga experiência em Data Analytics.

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